Visie EValuation Capital op het bod van HAL Investments op Boskalis

HAL Investments (‘HAL’), een Nederlandse beursgenoteerde investeringsmaatschappij en ruim 46% aandeelhouder in Boskalis, heeft recent een bod uitgebracht op Boskalis.

EValuation Capital Management (‘EValuation Capital’), middels het EV Smaller Companies Fund, is al langere tijd aandeelhouder in Boskalis. Boskalis bedraagt thans circa 6% van het EV Smaller Companies Fund. Hieronder volgt onze visie op het bod.  

Boskalis staat aan de vooravond van een nieuwe opgaande cyclus

Na een aantal jaren met uitdagende marktomstandigheden, staat Boskalis aan de vooravond van een nieuwe opgaande cyclus in zowel de bagger- als de offshore-energiemarkt. Dit is terug te zien in het orderboek dat een recordbedrag van € 5,4 miljard per ultimo 2021 laat zien (circa twee keer de jaarlijkse omzet). 

Boskalis heeft in de afgelopen tijd enkele grote en aansprekende baggerprojecten gewonnen; zo kreeg het de opdracht om de landaanwinning voor de internationale luchthaven van Manilla in de Filipijnen te realiseren. Dit project, met een waarde van € 1,5 miljard, loopt tot en met 2024 en is daarmee het grootste project dat Boskalis ooit heeft verkregen. 

Het orderboek loopt ook vol bij de offshore-energie activiteiten, mede als gevolg van het binnenhalen van een omvangrijk offshore windproject van € 450 miljoen voor de oostkust van de VS. Met de gunning van een dergelijk omvangrijk windproject, zal naar verwachting het aandeel van offshore windprojecten in de omzet de komende jaren verder toenemen. Medio 2021 was er al sprake van een orderportefeuille die een zeer solide basis vormde voor de jaren daarna, aldus Boskalis.

De energietransitie en de gunstige vooruitzichten voor Boskalis

De eindmarkten zijn aantoonbaar aan het verbeteren en met de recente forse stijging van de energieprijzen zullen er meer olie & gas alsmede offshore windenergie projecten opgestart worden. De huidige afhankelijkheid van Europa van het Russische gas zal bovendien de energietransitie alleen maar doen versnellen. Zo heeft de Nederlandse regering recent aangekondigd om miljarden te investeren in windenergie op de Noordzee om zo de capaciteit te verdubbelen. Bij de jaarcijfers 2021 bevestigde Boskalis dan ook de gunstige vooruitzichten voor de middellange en lange termijn. 

Gezien de bijzonder goede vooruitzichten voor Boskalis voor de komende jaren verbaast de timing van het bod door HAL niet, de onderbouwing echter grotendeels wel. 

Het is de inschatting van HAL dat de huidige beursnotering beperkte meerwaarde biedt voor Boskalis en niet opweegt tegen de kosten en andere nadelen van een notering. HAL is van mening dat gezien de kenmerken van de activiteiten van Boskalis, i.e. het lange termijn karakter van de grotere projecten (meestal meerdere jaren) en het cyclische karakter van de onderliggende markten, de onderneming zou kunnen profiteren van eigendom in private handen en met een investeringshorizon voor de lange termijn. Dergelijk particulier eigendom zou ook de fusie- en overnamemogelijkheden voor Boskalis vergroten. 

Echter, de kosten van een beursnotering voor Boskalis zijn niet materieel en bovendien heeft de notering in de afgelopen jaren juist de financiering van overnames mogelijk gemaakt, zoals die van Smit Internationale (gefinancierd met een emissie van € 230 miljoen in 2009) en Dockwise  (gefinancierd met een emissie van € 320 miljoen in 2013). De beurs heeft zijn primaire taak van kapitaalverschaffer hierin dus juist goed vervuld en Boskalis in staat gesteld om zijn lange termijn strategie uit te voeren. Wij zien geen reden waarom dit anders zou moeten zijn in de toekomst. Op de beurs staan meer ondernemingen genoteerd die projectmatig werken en actief zijn in cyclische markten.

EValuation Capital is het er wel gedeeltelijk mee eens dat consolidatie in de bagger sector vergemakkelijkt zou kunnen worden als Boskalis niet meer op de beurs genoteerd staat. Wij nemen aan dat HAL met fusie- en overnamemogelijkheden doelt op een tweetal private concurrenten (Van Oord en Jan de Nul), die na een fusie mogelijk ook buiten de beurs willen blijven opereren. Boskalis zelf heeft herhaaldelijk aangegeven open te staan voor een verdere consolidatie in de bagger sector, recent nog op 10 maart tijdens de toelichting op de jaarcijfers 2021. 

Het bod houdt geen rekening met de uitstekende lange termijn vooruitzichten

EValuation Capital vindt het bod van € 32,50 te laag omdat het geen rekening houdt met de uitstekende lange termijn vooruitzichten voor Boskalis en de sector in het algemeen. Het bod impliceert een EV/EBITDA multiple van 7,8x op basis van de gemiddelde EBITDA taxaties van analisten voor 2022. Dit vergelijkt zich met het gemiddelde waardering in de afgelopen vijf jaar van 7,9x. Analisten gaan uit van een 11% stijging van EBITDA in 2022, wat eerder conservatief lijkt.

In het huidige orderboek zitten projecten die nog tegen lagere marges zijn aangenomen, wat op de kortere termijn de winstgevendheid wat kan drukken. Wanneer deze projecten eruit lopen, resulteert dat in een verbetering van de winstgevendheid. Verbeterende eindmarkten zijn met enige vertraging zichtbaar in de winstgevendheid van Boskalis.

EValuation Capital verwacht een stijging van de EBITDA voor de periode 2021 – 2025 van meer dan 40%. Voor een onderneming met een vol orderboek, welke zich aan het begin van een nieuwe meerjarige opgaande cyclus bevindt, zou een hogere multiple meer op zijn plaats zijn.

In 2024 moet het herstel goed zichtbaar zijn in de cijfers. Een multiple van 8x op onze 2024 EBITDA schatting van € 615 miljoen (2021: € 462 miljoen) levert al een waarde per aandeel op van € 39,60, wat verdisconteerd naar vandaag € 36,00 is. De hoogste koers ooit voor Boskalis was € 48,13 in 2015 en dat was aan het begin van een neergaande economische cyclus voor bedrijven die volledig afhankelijk waren van de olie- en gasindustrie. Deze afhankelijkheid van olie en gas is nu bij Boskalis een stuk kleiner (onze schatting is circa 25% van de omzet).

Boskalis kan voor HAL in relatief korte tijd meer waard worden

Verder heeft Boskalis een zeer sterke balans met een netto kaspositie van € 203 miljoen en een hoge cash flow generatie. Deze financiële structuur kan in privaat eigendom efficiënter ingericht worden. EValuation Capital schat dat de huidige balans Boskalis de ruimte geeft om voor circa € 1,5 miljard aan schuldfinanciering aan te trekken voor acquisities.

Hiermee zou HAL ook een fors deel van de € 2,3 miljard die HAL uit moet geven voor de resterende 54,5% van de uitstaande aandelen kunnen financieren. En indien de consolidatiemogelijkheden toenemen onder private eigendom, zoals HAL stelt, dan betekent dat Boskalis voor HAL in relatief korte tijd meer waard kan worden omdat er bij overnames ook geprofiteerd kan worden van aanzienlijke toekomstige synergiën. 

Ook heeft Boskalis in december 2021 aangegeven haar positie als 50% aandeelhouder in de strategische joint venture Smit Lamnalco te herzien. Smit Lamnalco biedt diensten aan voor de exploitatie en beheer van on- en offshore terminals. EValuation Capital schat in dat een verkoop tot een boekwinst van circa € 1 per aandeel kan leiden.

De raad van bestuur en raad van commissarissen van Boskalis moeten nog oordelen over het bod waarin ze de overwegingen voor alle stakeholders mee zullen nemen. Wij hebben onze visie op het bod inmiddels gedeeld met de onderneming. EValuation Capital vindt dat een significant hoger bod gerechtvaardigd is.

Amsterdam, 4 april 2022

Namens EValuation Capital Management,
Willem de Vlugt
Charles Estourgie

Profiel EValuation Capital Management

EValuation Capital Management is de beheerder van het EV Smaller Companies Fund en EV Micro Companies Growth Fund en staat onder toezicht van de AFM en DNB. Het beschikt over een ervaren beleggingsteam welke naast de oprichters Charles Estourgie en Willem de Vlugt bestaat uit Patrick de Pont, Nils ten Berg, Henri-Jan Staal en Dirk Verbiesen.

Dit team beschikt gezamenlijk over meer dan 100 jaar ervaring in het beleggen in kleine beursgenoteerde ondernemingen. Het totaal beheerd vermogen bedraagt € 180 miljoen. Beide fondsen rekenen onder meer family offices, vermogende particulieren en gespecialiseerde vermogensbeheerders tot haar participanten. Het team participeert mee in beide fondsen.